盈利环比有所好转。公司前三季度利润同比大幅下降源于玻璃与纯碱行业持续低迷。前三季度毛利率2.5%,净利率-8.4%,均为历年低点,但已好于年中时的利润率。从单季来看,三季度毛利率为3.4%,而二季度为-5.2%;三季度净利润-6111万元,即使将2377万元的营业外收入剔除,也明显高于二季度的-1.3亿元。我们认为这主要得益于玻璃业务逐步回升,而纯碱仍在低位,盈利无明显变动。
    浮法玻璃已触底回升,今年底至明年上半年预计在微利状态震荡。今年年初玻璃行业整体亏损后落后产能部分被淘汰,二季度后玻璃价格逐步回升,个别企业略有盈利。但由于大量完工生产线在等待点火,我们估计未来2-3个季度玻璃行业仍将在微利线附近浮动。公司在上一轮周期盈利明显好于行业,主要得益于高端的超白玻璃;但目前超白玻璃供给明显增加导致公司优势减弱,因而目前公司玻璃盈利与行业大致持平。我们预计明年玻璃利润率将好于今年,但总体盈利预计仍偏弱。
    纯碱价格仍在低位徘徊,短期难见明显好转。虽然玻璃行业盈利有所好转,但需求仍相对较弱,总产量比去年同期略有下降,这意味着对纯碱的需求量也在减少。纯碱行业总体呈现供过于求的格局,二三季度基本保持1400元/吨的价格,对于大部分企业而言基本处于不盈利状态。我们估计四季度纯碱价格仍保持低位;而未来除非需求大幅好转否则价格难以大幅回升。
    下游需求较弱情况下,公司北京项目延后,而大量普通浮法成为竞争力提升的限制条件。短期内玻璃需求难以大幅反弹,低盈利状态导致公司北京超白与LOWE项目再度延后,预计明年才会点火。长期看,国内经济增速将趋缓,产品价格暴涨可能性较小。在此情况下,公司即使以收购方式扩大玻璃规模,也难以提升总体竞争力。产业结构升级是企业未来提升盈利的必经之路,而新产品的延后也意味着公司短期盈利仍只能与行业同步。
    负债率有所上升。经营性现金流1.9亿元,同比降48%;而同期资本开支6.8亿元,说明存在现金缺口。负债率由45%升至48.2%,处于较低水平。
    给予“推荐”评级。预计公司12-14年EPS为-0.15元、0.05元与0.20元,给予推荐评级。